没有最高，只有更高……连日来，场内QDII-ETF遭遇爆炒，如果说此前日经ETF超20%的溢价率已令人咋舌，那截止今日收盘，易方达MSCI美国50ETF高达43.47%的溢价率就只能用“疯狂”来形容。
虽然今日盘中未能成功晋级四连板，但依然收涨8.76%，使得美国50ETF本周以来场内涨幅已达44.78%，全面超越此前溢价惊人的日经ETF，成为年内最牛ETF。
为何一只宽基ETF能被炒出十四折的“黄牛价”？ETF跨市场套利机制为何未能生效？无论是此前的日经ETF系列被爆炒，还是眼下的美国50ETF狂热，并不仅是QDII额度受限那么简单，而是产品设计、市场参与者交易策略、乃至汇率等多方面原因综合的结果。
美股单边上涨是前提，但不是全部
作为一只相当“年轻”的ETF产品，易方达MSCI美国50ETF成立于去年11月6日，并于11月17日起于场内上市交易。
从其跟踪的标的指数来看，MSCI美国50指数是典型的宽基指数，在筛选出其“母指数MSCI美国可投资市场指数中，自由流通市值最大的50只股票”之后，对其进行加权最终获得权重排名。
从截止1月25日的权重股排序可以看到，苹果与微软这两大巨无霸双双以超12%的权重遥遥领先，紧随其后的是英伟达与亚马逊。
结合过去一年的区间走势对比可以清楚的看到，以科技股为主的该指数与纳斯达克指数高度重合。
MSCI美国50指数与美股三大指数过去一年走势叠加对比（来源：Wind）
而近期的纳指正在不断创新高，距离2021年创造的历史新高只一步之遥，其中权重相较纳指被进一步放大的微软上个交易日刚刚全面站上400美元大关，创历史新高；苹果股价也才结束一波五连阳的快速上涨。
作为一只采用被动投资策略的传统ETF产品，指数走高，ETF跟进理所当然……不过显然，如果只是这么简单就不会有超40%的溢价出现，
净值延迟在单边行情中易促成价值大幅偏离
QDII额度受限，这是此前日经ETF高溢价不退时各方公认的一个原因。供不应求确是导致溢价的诱因之一，但显然，并不止于此。
从产品设计方面来看，基金净值与场内价存在时间差，是出现超高溢价一个非常重要的原因。
上市交易以来美国50ETF场内价与溢价率、换手率走势对比（来源：Wind）
上图中，黄线为易方达MSCI美国50ETF单位净值，该值的最新更新日期为1月23日，也就是说，作为溢价率比较基准的IOPV，取值为美股1月23日收盘后的净值数据。
由于ETF产品标的为海外市场，如美国50ETF所跟踪的成分股为美股交易时段，而ETF场内交易时段为A股交易时段，加上QDII基金净值计算本身就有1日的延迟，因此，若在A股盘后时段看，场内价与基金净值之间的时间差就有T+2，对于场内交易者来说，跟随海外市场，指数实际走势交易看涨买入，而IOPV参考值并未及时更新，这其中就会有差值。
如果行情相对平稳的时段，或许这种差别不会很明显，但鉴于近期美股，特别是MSCI美国50指数头部成分股屡创新高，自然放大了这种差距，成为高溢价的重要成因之一。
而当单边行情“减速”或出现转向，这一干扰因素也将逐渐收敛。
T+0交易成场内波动“放大器”
截止目前，全市场共900只ETF产品中，共有173只可以日内T+0交易，主要集中在货币ETF、商品ETF、债券ETF、以及QDII-ETF。包括此前出现高溢价的四只日经ETF，以及美国50ETF，财盛证券都在这173只T+0产品之列。
可以日内回转交易，相比较T+1的其它ETF或股票来说，投资策略的“玩法”无疑丰富许多，特别是在产品受关注度较高的阶段，本身相较平日明显放大的成交量使得高频策略的执行成为可能，而美国ETF这只“年轻”产品区区5000万元左右产品规模，又使得策略的有效性格外显著……相对较小的资金规模就能驱动ETF产内价格的波动。
于是，与近日来QDII-ETF高溢价相伴的，还有超高的换手率——今日盘中，美国50ETF换手率高达1503.24%，这意味着每一份基金份额被交易了多达15次！
今日该ETF产内成交额高达13.36亿元，作为对比，自去年11月17日产品成立至昨日（1月24日），该ETF总成交金额也只有6.79亿元，若剔除近三个交易日的涨停，截止1月19日成立以来总成交额更只有区区4.06亿元……也就是说，美国50ETF今天一天的成交额约等于过去48个交易日内总成交金额的两倍。
涨停带来的热度，加剧了ETF产内交易的活跃度，而这超高的交投活跃度，也加剧了场内价格的波动。特别是在未能封住涨停板的今天，彻底释放。
为何跨市场套利机制失效了？
超高溢价出现固然罕见，但更值得关注的还有其持续性。
回顾过去三个涨停日，溢价率实际上是每天一个台阶逐步提升至今：1月22日10.03%，1月23日21.02%，1月24日32.52%，直到今日收盘来到43.47%。如果按基金净值延迟两日来计算，正是IOPV最近一轮加速上涨之前，其增幅正好与ETF场内涨幅相若。
但这样看来，ETF通过跨市场交易可以实现套利的机制完全没有发挥作用，这又是为何？
实际上，这也可以从业绩比较基准的T-2来解释：一方面，在行情单边上涨告一段落时，延迟的IOPV自然就会修复差价；另一方面，由于是QDII产品，可用于申购的一篮子标的股票均为美股，相较普通的国内ETF来说申购门槛更高，而若想要采用现金替代标的一揽子股票进行申购，根据相关规则，还需要冻结预估现金部分，有提高了资金使用成本。
再加上由于ETF份额以及业绩比较基准均以人民币结算，而标的股票则是美股上市公司，以美股计价，汇率波动可能会压缩套利空间，故而降低机构投资者采用跨市场套利的意愿。
话说回来，资本市场的根本逻辑是价值发现，如果排除所有影响因素，价格自然会逐渐向内在价值靠拢，这一逻辑在ETF溢价修复方面同样适用。
当地时间1月24日，MSCI美国50指数虽然再创新高，但重要成分股之一的苹果公司股价涨幅已有所停滞。此外，今日A股盘中，美国50ETF开板之外大幅放量，且收盘未能重新涨停，从股票连板的一般规律来看，后市转跌的概率不小。
截止今日收盘，此前最高收盘溢价率曾达到过20.50%的华夏野村日经225ETF，最新溢价率已在短短两个交易日内收敛至5.05%，或许美国50ETF也将在短时间内步其后尘，价值回归。
此刻更应回顾管理人在溢价风险提示公告中的提示：“如果盲目投资，可能遭受重大损失。”
文章为作者独立观点，不代表财盛证券观点
